随着橡树资本如约宣布入主，国米的中国时代宣告结束。对于张近东和张康阳父子来说，八年的蓝黑岁月犹如一场梦，他们享受着聚光灯下的赞誉，付出了高昂的代价，却最终收获了微薄的经济回报。

这世间奇妙之处就在于处处都有巧合，比如苏宁夺冠后就连输两家中外俱乐部，两大米兰豪门的中资时代，也以股权质押而告终。

选择出海，就意味着要交学费。可惜，六年后，同样的戏码再次上演，中国投资者并没有吸取任何教训。这里没有阴谋，没有恶意的针对，只有对不尊重商业规则的无情惩罚。

死刑令

抵押贷款是日常生活中很常见的一种融资手段，其实质是一种担保形式，当债务人到期不履行债务时，债权人有权以抵押财产的折价或者抵押财产的变卖价款优先受偿。

股权质押也是同样的道理，3年前苏宁为国米拿到了橡树资本的救命钱，当时蓝黑军团在欠薪的情况下，夺得了中国资本时代的第一个意甲冠军，光鲜的背后，是创纪录的2.46亿欧元亏损，国米真的濒临破产。

可以说，如果没有这笔贷款支撑的后续资金注入，就没有六座冠军奖杯，更没有现在的这一系列荣誉。但命运的一切馈赠都早已被暗中标上了价格。这笔贷款本金2.75亿美元，利率高达12%，到期时需要一次性偿还近4亿的本息，否则俱乐部就会易主。

“GRAZIE STEVEN（谢谢你，张康阳）”

自2018年起，体育俱乐部被列入国务院限制境外投资行业名单，这意味着苏宁集团的国内资金已经无法触及。当然，即便没有此次事件，苏宁的国内业务基础在疫情之后也遭受了重创，资金链断裂，张氏家族也失去了对核心资产苏宁易购的控制权。

国米注定成为苏宁商业版图上的一座孤岛，张家不可能凭空变出美元，更何况他们还欠着建设银行巨额的美元债务。摆在他们面前的选择有两个：卖掉球队还债，或者继续用贷款还贷。显然，他们选择了后者。

就在半个月前，风头还很乐观。张康阳与“全球债王”太平洋投资管理公司（PIMCO）接近达成3年期融资协议，传言仅本金就高达4.3亿美元，年利率15%，至少能帮苏宁再“延寿”3年。可惜，“救星”因Oak的阻挠而退却，一切努力都白费了。

张康阳通过国际米兰官方社交媒体起诉橡树资本

秃鹫的算盘

橡树资本是谁？这家另类投资巨头成立于1995年，管理资产高达1920亿美元，其中信贷资产占3/4。与AC米兰前老板埃利奥特一样，橡树资本也是一家美资公司，有着同一个绰号——“华尔街秃鹫”。橡树资本对足球行业并不陌生，2020年，他们投资了濒临破产的法甲球队卡昂。

无论是同行的启发，还是埃利奥特曾凭借持有AC米兰的股份发了一笔不小的财，橡树资本也不甘心只做一个赚取12%利息的普通债权人。据悉，橡树资本在给苏宁的贷款中设定了诸多附加条款，其中包括如果国际米兰被出售，橡树资本可获得俱乐部估值（8亿欧元）与实际售价差额的20%作为利润，这无疑将大幅提高美国基金的投资回报率。

此条款也能证明这笔贷款的性质确实是一笔“过桥贷款”，双方的初衷是共同推动俱乐部的出售，但苏宁始终没有取得任何实质性进展，违背了Oak的投资预期。

身经百战的Oak早已准备好了另一套方案。协议规定，如果苏宁寻求第三方融资，则需缴纳5000万欧元的罚款。这或许也是张氏家族与PIMCO谈判破裂的原因——国米质押的股权价值无法支撑罚款后的融资额，这让潜在投资者望而却步。即便Oak真的“退出”，年化收益率也能提升到较为令人满意的17.4%。

国际米兰新任美国资助管理层已到位

那么，如今接管了俱乐部，Oak会怎么做呢？作为局外人，我们无法得知Oak的真实想法，但可以结合商业逻辑做出一些推断。首先，我们要明确的是，美国基金的目的明确，他们只会遵循利润最大化的原则，其他的事情并不是他们的重点。悬念在于何时选择出售。

最稳妥的选择就是短期内立即出售，只要整体估值超过8亿就行。但在目前国际金融环境趋紧的情况下，想要以理想价格出售并让奥克获得更高回报并非易事。比如以罚款形式可以获得的5000万，现在需要国际米兰至少卖出10亿，才能以出售分成的形式收回。

去年，福布斯对国际米兰的估值仅为 10.3 亿美元，而 Football Benchmark 对国际米兰的估值为 12 亿至 13.1 亿欧元。两年前，财务状况比现在健康的米兰仅以 12 亿欧元的价格被出售。并购交易的落地并非一朝一夕就能完成的，短期至中期，橡树资本可能会稳定当前局势，同时继续在市场上寻找合适的卖家。

国米如今已经是意甲冠军，很难指望新东家再注入资金支持俱乐部进一步发展。作为参考，埃利奥特虽然成功出售了AC米兰，但又投入5.4亿重组俱乐部运营，整个交易的年化回报率不到10%。

中国资本无回报

回顾苏宁一路走来，问题的根源就埋在经营理念上，对结果的过度执着，很快导致了一系列战略失误。2018年之前，苏宁集团主营业务突飞猛进，海外投资环境宽松，如果说前三年砸下4.74亿欧元还可以理解，那么后期继续加大投入的决定，只能说是过于豪赌。

为了推翻意甲霸主尤文图斯，国米接连高薪聘请王牌主帅马洛塔、冠军教练安东尼奥·孔蒂，国米首夺意甲冠军的20/21赛季，工资和注册权摊销等总成本占到了俱乐部营业收入的113%，再加上疫情导致的三年亏损4.88亿，怎么可能不出问题？

张家内忧外患，明显缺乏还债的资金来源，球队无法断奶。橡树签下的贷款条件越严苛，越能看出苏宁对资金的渴求。当时作者曾写过一篇文章表达了对其前景的悲观态度，三年后终于成真。

更诡异的是，这三年来，张家并没有主动寻求转让俱乐部偿还债务，似乎并未意识到自己所处的危机，反而做出各种令人费解的决定，比如从本赛季小组赛开始就“应付”能赚高额奖金的欧冠。仿佛意甲冠军就是万灵药，只要拿下两位球星，马上就会出现一个赞助商来解决一切问题。

殊不知，在资本的世界里，足球俱乐部资产的价值并不完全取决于夺冠的次数，尤其是在意甲这种极不健康的商业模式下。一家持续运营的俱乐部，需要兼顾竞技与财务的平衡，以合理的价格追求更好的成绩。一项需要持续输血的资产，很难吸引投资者高价收购，尤其是在目前的经济形势下。

事实上，最近四届意甲冠军中，有两届都是典型的小预算球队夺冠，AC米兰21/22赛季和那不勒斯22/23赛季的运营成本都比蓝黑军团少了1亿多，即便追求成绩，也有更符合商业规律和股东利益的办法。

张氏家族两次收购国米股份支付的价格总额高达4.13亿元。算上注入俱乐部的6亿元，再加上奥克贷款的利息和剩余本金，苏宁迄今在国米身上花费的金额高达惊人的12.8亿欧元，接近100亿元，这还不包括苏宁集团及其合作伙伴以赞助形式给予的资金支持。

截至上赛季末，国米账面上仍有4.09亿欧元的债券，每年的利息成本在4000万欧元左右。这意味着，如果以8亿欧元的整体估值出售俱乐部，扣除净债务和橡树资本贷款的本息后，苏宁将血本无归，超过8亿欧元的部分，只有80%能回到张家手中，这仅仅是他们这么多年付出的零头。

对于年轻的张康阳来说，少则10亿欧元，多则几十亿人民币，买来七个冠军，是一次奢侈的经历，也是一次难忘的“功勋主席”经历，也抵消了他用50亿人民币从江苏队买来的坏名声……

结尾

从李哥到张家，从中超到海外闹剧，故事总是遵循着一个模式——从急功近利、无序投入，到资金链断裂、一片狼藉。这何尝不是中国足球命运的真实写照？

蓝黑军团是幸运的，他们的主队是足球市场发达的大俱乐部，这个老板走了，还会有下一个。江苏球迷是不幸的，因为在信仰被践踏之后，他们还要忍受无端的嘲笑。

不过，真正为蓝黑军团埋单的恐怕不仅仅是张总——2023年，ST一果亏损41亿元，负债1116亿元，尚有329亿元的逾期应付款项未支付。