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从获得明星到改变一代，一切都发生在一瞬间。 4月22日，国际米兰在赢得德比战后提前五轮夺得冠军。 至此，苏宁接手国米8年，获得2次意甲冠军、2次意大利杯冠军、3次意大利超级杯冠军。 5月22日，橡树资本发布公告，主题简洁：“从今天起，国际米兰足球俱乐部已归橡树资本旗下基金所有。” 苏宁未能及时偿还橡树资本三年期贷款，本金和利息总计约3.95亿欧元，最终失去了俱乐部。 上周末意甲颁奖典礼上长达三分半钟的烟花秀，成为苏宁时代最后的辉煌。

为什么会产生债务？

在此前以国际米兰官方名义发布的公告中，张康阳首先回顾了俱乐部在苏宁领导下取得的竞技成绩，随后将矛头指向橡树资本，指责后者以“单方面法律威胁”破坏俱乐部投资者的努力。和恶意行为”，让蓝黑军团的未来陷入不确定性。

此次，橡树资本也在公告中做出了尖锐回应：“2021年5月，国际米兰即将在2020-21财年录得创纪录的亏损。橡树资本为国际米兰控股提供了必要的资源，以稳定俱乐部的财务，以确保在橡树资本救助后，国米继续运营并支付球员和员工的工资，三年内赢得了两次意大利杯、三次超级杯和20个意甲冠军，并进入了欧洲冠军联赛决赛。” 言外之意是：如果橡树资本没有及时入市，以俱乐部三年前的情况来看，能否生存下去都是未知数，更不用说未来获得的诸多荣誉了。

这实际上是真的。 三年前的春天，国际米兰内外皆陷入困境：一方面，俱乐部还欠着球员2020年最后两个月的工资；另一方面，俱乐部还拖欠着球员2020年最后两个月的工资。 另一方面，不久前的欧超计划搁浅，这让早早与阿涅利结盟的张康阳相当被动，在欧超赚快钱的愿景成为了幻想。 与此同时，国际米兰当时的运营成本居高不下，球员工资及摊销高达2.62亿欧元，比同城对手AC米兰多出近1亿。 此外，还有大量坏账，主要来自苏宁管理初期签署的中方赞助。 奥克提出了年利率超过12%的贷款计划，这自然不是市场上最好的解决方案，但几乎是当时国米唯一的解决方案。

因此，从当时的情况来看，橡树资本的资金就是国米的救命钱。 以马洛塔为代表的蓝黑军团管理层随后进行了一系列成功的操作，清理了比达尔等“不良合同”，以各种方式送走卢卡库、埃里克森、桑切斯等高薪球员，并凭借出色的表现因扎吉的战术水平，在降低薪资成本的同时，却能够保持甚至提高场上的竞争力。

当然，在此期间，国米遇到了一些新的困难：与竞技层面的CEO马洛塔相比，国米的营收CEO安东内罗的工作并没有那么出色。 俱乐部始终没有实现找到3000万欧元赞助的商业目标，而Digitalbits在2022-23赛季就食言了，白白损失了2400万欧元的赞助费。

幻象从何而来？

总的来说，在橡树资本租借的三年期间，国际米兰的整体经营状况有所改善。 有三个基本因素：首先，2022-23赛季欧冠联赛为国米带来了近亿欧元的欧足联收入； 第二，马洛塔在交了几次学费后终于找到了感觉，免费引援策略得到了回报。 零元买入的奥纳纳，最终以5000万以上成交，堪称难得的转会佳作； 第三，国际米兰近年来在欧战中不断拿分，等待2025年夏天首届国际足联俱乐部世界杯恰逢其时。这项赛事预计将保证至少4000万欧元的收入蓝黑军团。

这一总体趋势也体现在俱乐部的财务表现上。 国际米兰的赤字从2020-21赛季创纪录的2.45亿下降到次年的1.4亿，然后在2022-23赛季下降到8500万。 在即将结束的赛季，俱乐部与耐克签订了长期合同（以未来收入上限为代价换取中短期收入增长），并获得了派拉蒙的主要赞助（尽管金额仍不及预期），而将奥纳纳、布罗佐维奇等人的销售收益记入账面，国米的亏损将进一步降至4000万欧元区间。 遗憾的是，球队在本赛季的欧冠赛场上并没有走多远，否则就更接近收支平衡了。

财务业绩的逐年好转是否给了张康阳太多的信心？ 理想情况下，国际米兰可以希望通过明年世俱杯的收入扭亏为盈，并从长远来看通过新球场的建设提高收入上限，成为一家能够实现稳定财务平衡、偶尔也能实现盈利的俱乐部。赚取利润。 这样一来，苏宁应该可以卖个好价钱。 但问题是，橡树资本不会给张康阳那么多时间，而后者愿意长期持有俱乐部的意愿，与橡树借钱时的计划完全相反。

按照奥克原来的计划，苏宁在2021年5月借到这笔钱后，首先支付拖欠的工资，然后快速优化俱乐部的成本结构，然后尽快寻找感兴趣的买家，并在三年还款期内出售俱乐部。时期。 这样，奥克就可以享受到销售利润的分成（不少媒体报道，如果国米出售价格高于8亿，奥克将获得超额部分的15-20%），苏宁也可以避免空手而归。 。

张康阳却有不同的想法。 起初，他找到了与橡树资本一样位于洛杉矶的太平洋投资管理公司（PIMCO），试图以较低的价格继续获得一笔本金总额为4.3亿欧元、为期两年半的贷款。利率约为12%。 从结果来看，他很可能低估了事态的严重性和继续向第三方机构借款的技术难度：随着PIMCO因故退出谈判桌，眼前的局势急转直下。更糟糕的是，他别无选择，只能等待橡树资本接管俱乐部。

苏宁损失了多少？

由于苏宁违约，橡树资本行使了俱乐部多数股权质押权，质押资产包括苏宁通过其卢森堡子公司持有的68.55%股份，以及小股东狮石集团持有的31.05%股份，被视为很多都成为苏宁的代理。 橡树资本作为质权人，有权处分质押资产，所得收益将首先用于偿还质权人的应收账款，质权人也可以按公允市场价值购买质押资产。

橡树资本显然是最后的赢家，而胜负其实在三年前贷款协议签订时就已经决定了。 现在橡树资本有两个选择：一是按公平市价完成对国米的收购，二是利用质押权出售俱乐部，收回三年贷款本息，同时还可以赚到钱。分成销售溢价——如果国米最终销售金额达到12亿欧元左右，橡树这笔贷款的实际年回报率将达到20%以上。

对于中国资本来说，投资国际米兰注定会以巨额亏损告终。 2016年6月，苏宁从托希尔手中收购俱乐部时，实际上只花费了2.74亿欧元，其中9000多万用于收购托希尔的股份，剩下的1.82亿以增资和股东贷款的形式注入。 如果只看收购俱乐部的价格，苏宁已经做了一笔不错的交易，但他们可能低估了在意大利经营一家顶级俱乐部的难度和成本：在执掌蓝黑军团的最初几年里，他们做出了巨大的贡献。转会市场上失误很多，花了很多钱。 第一个夏窗就是以超过7000万欧元买入若奥·马里奥和加布里埃尔·巴博萨的典型例子。

在此背景下，苏宁不得不继续向俱乐部注资。 2016年至2018年间，他们通过两笔股东贷款又投资了2.96亿欧元。 同时，集团还通过冠名培训中心等形式，历年注入1.97亿赞助资金（尽管赞助费逐年下降）。 在获得橡树资本2.75亿欧元的贷款后，苏宁并没有立即将所有资金一次性投入俱乐部，而是注入了两笔总计1.26亿欧元的股东贷款。 合计起来，从2016年到2024年，8年间苏宁对国际米兰的总投资达到了8.94亿欧元。 此外，Lane Capital于2019年收购了Thohir剩余的31.05%股权，据报道价格约为1.5亿欧元。 如果算上这笔钱，苏宁实际总投资已达10.44亿欧元。

需要注意的是，国米此前已发行了4亿欧元的债券。 假设俱乐部能以12亿欧元的价格出售，减去这部分债务，股权价值仍然是8亿。 减去三年期贷款3.95亿欧元的本息，以及奥克20%的溢价份额（即8000万欧元），苏宁只能拿到3.25亿欧元。 即使考虑到奥克贷款中未使用的1.49亿欧元，苏宁在国际米兰的投资上也损失了5.7亿欧元（约合人民币44.7亿元）。

球迷的感谢或许可以让张康阳感到安慰。 上一场主场对阵拉齐奥的比赛中，国际米兰球迷在看台上打出了“谢谢史蒂文”的横幅。 除了列出他在担任主席期间获得的七座奖杯外，他们还画了代表苏宁集团的“小狮子”标志。 这条横幅被认为是意大利球迷的自发行为。 张康阳是国际米兰历史上第二位获得奖杯最多的主席，仅次于马西莫·莫拉蒂（16座），与“大国际时代”创始人安杰洛·莫拉蒂并列，尽管后者总体上赢得的奖杯更多（包括三个联赛和两个冠军联赛）。

未来将走向何方？

虽然从运营角度出现了一些失误，“债转债”模式最终难以为继，但苏宁在竞技层面对国米的贡献依然是有目共睹的。 2016年，苏宁收购了一支连续四年无缘欧冠的球队； 2024年，奥克接手了刚刚赢得两次联赛冠军并两次闯入欧洲决赛的国际米兰。

完成收购后，Oak董事总经理亚历杭德罗·卡诺代表公司发言：“作为新东家，我们明白我们对蓝黑军团和国际米兰的辉煌历史负有重大责任。我们将致力于公司的长期成功俱乐部的首要目标是保持运营和财务状况的稳定，我们非常尊重国际米兰现有的管理层，并期待与他们密切合作。”

让球迷放心的是，以马洛塔为代表的大部分高管将留在自己的岗位上。 队长劳塔罗在近期接受采访时也表示希望尽快续约。 俱乐部在管理和竞技领域的基本基础没有改变。 不少意大利媒体认为，虽然短期内的股权变动会影响国米今夏在转会市场上的热情，但从中长期来看，资金紧张的苏宁不再是制约因素，这实际上是一个问题。对俱乐部来说是件好事。 蓝黑军团世界没有发生大地震，但苏宁已经被淘汰，他们是唯一的输家。

下一步是什么？ 现任国际米兰董事会由10人组成，其中张康阳5人代表苏宁，1人代表小股东莱安资本，2人负责俱乐部实际运营（马洛塔和安东内罗），卡洛·马尔凯蒂和阿梅迪奥卡拉西占据另外两个席位，代表橡树资本。 按照流程，两人即将辞职，但国米预计将在20天内召开股东大会并选举新的董事会，届时马洛塔和安东内罗将继续在名单中，马尔凯蒂和卡拉塞将重新上任。 - 入场，张康阳等6人将被替换。

橡树资本并不是接管AC米兰的埃利奥特。 后者继续经营红黑军团四年，将俱乐部高价出售给红鸟队，并享受卖方贷款带来的可观利息收入。 橡树资本并没有长期持有，而是希望在短期内转售国际米兰。 此前，包括巴林投资基金Investcorp在内的一些潜在买家曾向国米询问，但苏宁的态度并不积极。 现在，橡树资本将更加积极主动地寻求销售机会。

2017年4月，当李勇鸿领衔的中国资本完成对AC米兰的收购时，米兰城上演了一场转瞬即逝的“中国资本德比”。 苏宁与李勇红一行人的关系从来都不是太密切，但最终还是没有逃脱类似的结局。 “中国资本德比”变身“美国资本德比”，既是近年来美国资本疯狂投资意大利足球趋势的延续，也是中国资本在意大利足坛坎坷之路的最新例证。足球场。